Pourquoi une chambre de compensation pour les CDS ?

19 11 2008

Le sommet du G20 du 15 novembre 2008 à Washington, réunissant 20 chefs d’état représentant les plus grandes puissances mondiales (Etats-Unis, Grande-Bretagne, Allemagne, France, …) et les pays émergeants (Brésil, Chine, …) avait pour ambition la mise en place des premières briques d’un plan mondial de sauvetage et de relance de l’économie.

Outre le fait qu’il n’y a pas eu de grandes avancés, de ce sommet il en ressort la mise en place d’une chambre de compensation pour le marché des CDS.

La mise en place d’une chambre de compensation pour le marché des CDS…quelle ironie : il n’existe donc pas actuellement de chambre de compensation sur le marché des produits financiers permettant de se protéger contre le risque de défaut d’une contrepartie !

Commençons par quelques définitions :

CDS :

Le Crédit Default Swap (CDS) est un instrument financier permettant de se couvrir contre le risque qu’une contrepartie fasse défaut (ie : que la contrepartie ne respecte pas ses engagements de paiement = risque de crédit) : le CDS peut être alors vu comme une assurance.

Prenons un exemple simplifié (et fictif) pour bien comprendre :

La Société Générale (SG) prête de l’argent à Air France.

En échange, Air France rembourse tous les mois la SG avec des intérêts.

La SG souhaite limiter son risque de crédit face à Air France et décide de mettre en place, avec Calyon, un CDS Air France.

La SG va donc payer tous les mois une prime à Calyon qui, en contrepartie, s’engage à verser à la SG les montants restants dus par Air France en cas de défaut de paiement de cette dernière (ex : en cas de faillite d’Air France).

Plus le risque de défaut d’Air France sera élevé (et donc le risque qu’Air France ne rembourse pas la SG), plus le montant de la prime versée par la SG à Calyon sera importante.

Chambre de compensation :

Une chambre de compensation intervient dans le cadre des marchés organisés et agit comme contrepartie unique de l’ensemble des acteurs du marché : elle sera donc l’unique acheteur de tous les vendeurs et l’unique vendeur de tous les acheteurs.

La chambre de compensation permet ainsi d’annuler le risque de contrepartie sur les opérations. En effet, dans le cadre d’un marché de gré à gré, les opérations se font directement entre l’acheteur et le vendeur, lorsqu’une des deux contreparties fait défaut (à cause d’une faillite par exemple), l’autre encaisse pour lui les plus ou moins values.

Que se passe-t-il alors actuellement sur le marché des CDS, marché de gré à gré pour le moment, lors d’une crise financière importante ?

Reprenons notre exemple de la Société Générale prêtant de l’argent à Air France et couvrant son risque de crédit par l’achat d’un CDS avec Calyon :

La crise financière s’est propagée à l’économie réelle rendant plus difficile aux entreprises d’emprunter de l’argent et aux particuliers de consommer.

Scénario 1 – risque de crédit :

Air France en grande difficulté fait faillite et ne peut donc plus rembourser l’argent que la SG lui avait prêté.

Le CDS que la SG a mis en place avec Calyon est donc activé et Calyon rembourse le reste de l’argent dû par Air France à la SG.

Scénario 2 – risque de crédit + risque de contrepartie :

Air France en difficulté financière fait faillite, Calyon également en grande difficulté met la clé sous la porte. La SG se retrouve donc avec un prêt non remboursé par Air France et une assurance ne fonctionnant plus.

La perte totale de la SG est donc égale au (montant total de l’argent prêté à Air France) – (montant du prêt remboursé par Air France) – (montant des intérêts versés par Air France) + (montant des primes versées à Calyon pour le CDS).

Dans le cadre d’un marché organisé, le scénario 2 n’aurait pas pu se produire car la contrepartie unique est la chambre de compensation (par un système d’appel de marge, la chambre de compensation annule le risque de contrepartie) :

La SG aurait acheté un CDS à Calyon via la chambre de compensation et le schéma aurait donc été le suivant : SG <–> Chambre de compensation <–> Calyon

La contrepartie de la SG étant uniquement la chambre de compensation, en cas de faillite de Calyon, l’opération est débouclée et la chambre de compensation rembourse la SG.

La création d’un marché organisé est donc une bonne chose et permettra de ne plus remplacer un risque de crédit de l’entreprise cible par un risque de crédit sur la contrepartie du CDS.





Focus sur : les SWAPS de TAUX

4 03 2008

Pour commencer : les articles « Focus sur » ont pour objectif de donner le plus d’information possible sur certains thèmes. Ils seront enrichis au fur et à mesure…

Première définition :

Un Swap de Taux est une opération qui consiste à échanger un taux contre un autre.
Il est par exemple possible de transformer un taux fixe en un taux variable.

En anglais, on parle d’IRS : Interest Rate Swap

Les différents types de Swap de Taux :

Liste non exhaustive :

  • Standard ou Vanille : taux fixe contre taux variable (ou inversement)
  • CIRS (Currency IRS) : taux fixe contre taux variable dans des devises différentes (ou inversement)
  • Basis : taux variable contre taux variable (peut également être dans des devises différentes)
  • Swap de change : échange les intérêts et la valeur d’un sous-jacent dans une devise contre sa valeur dans une autre devise

En pratique :

Que se passe-t-il en pratique lorsque j’effectue un Swap ?

Un Swap se représente comme 2 jambes, 1 jambe acheteuse et 1 jambe payeuse.
L’opération consiste à un échange des intérêts générés par les sous-jacents.

Prenons pour exemple un Swap Vanille fixe contre variable, le sous-jacent étant un dépot qui génère de l’argent (intérêts au taux) :

« A » possède un taux fixe (5%) qu’il souhaite échanger contre un taux variable indéxé sur l’Euribor 3M.
» « A » anticipe une montée des Taux Variable, dépassant le montant de son Taux Fixe.

« B » possède un taux variable (Euribor 3M) qu’il souhaite échanger contre un taux fixe à 5%.
» « B » anticipe une baisse des Taux Variable, tombant sous le montant d’un Taux Fixe à 5%.

Un Swap Vanille permettra à A et B d’effectuer cette échange.
Le Swap aura une jambe taux fixe à 5% et une jambe taux variable Euribor 3M.

A l’initialisation, la transaction est neutre : aucune partie est avantagée
Seul l’évolution des marchés et de l’Euribor 3M mettra en évidence si la transaction est favorable pour « A » ou pour « B ».
Dans le cas où une partie serait plus avantagée que l’autre à l’initialisation de la transaction, une soulte sera alors versée afin d’arriver à une transaction neutre.

Au cours de la vie du Swap Vanille :

Les intérêts sont échangés dès leurs tombées, ils peuvent intervenir en même sur les deux jambes comme ils peuvent être décalés.
Dans l’exemple ci-dessous, les intérêts des deux taux tombent en même temps.

  • « A » recevra les intérêts du taux fixe et les donnera à « B ».
  • « B » recevra les intérêts du taux variable et les donnera à « A ».

Exemple d’évolution :
Echange des Intérêts Swap Vanille

  • « A » paie à « B » les intérêts Taux Fixe = 600
  • « B » paie à « A » les intérêts Taux Variable = 610

Au final :

  • « A » aura payé à « B » 600 et aura reçu 610, il aura donc gagner 10.
  • « B » aura payé à « A » 610 et aura reçu 600, il aura perdu 10.

L’un des grands intérêts du Swap de Taux Vanille est qu’il n’y a pas d’échange du sous-jacent, uniquement les intérêts sont échangés. Ceci permet entre autre de réduire les écritures comptables.





L’organisation d’une Banque de Financement et d’Investissement

14 02 2008

L’organisation opérationnelle des banques est assez identique que l’on parle de ‘banque aux particuliers’, ‘banque de Financement et d’Investissement’ ou bien de ‘gestion d’actif’, elles sont composées de 3 grands services :

  • le Front Office
  • le Middle Office
  • le Back Office

Nous allons tout particulièrement nous intéresser à l’organisation d’une Banque de Financement et d’Investissement et mettre en avant les différents types de contrôle mis en place.

Le Front Office :

Le Front Office est composé essentiellement de la Salle des Marchés. Les traders travaillant dans la salle des marchés sont organisés par type de produit (Action, Dérivés de Taux, Trésorerie, Dérivés de Crédits, …) puis par stratégie (opérations à court terme, long terme, …).
Les traders prennent des positions sur les marchés financiers , le risque se situe donc à leur niveau.

Les produits et stratégies gérés par les traders sont vendus aux clients de la banque par les sales (vendeurs en anglais). Ces derniers sont également répartis par type de produit.

D’autres équipes sont présentes au Front Office et interviennent en support aux traders.
On y retrouve :

  • les analystes financiers qui donnent des avis sur le comportement des marchés financiers, d’un produit particulier.
  • les quants qui créent des nouveaux produits financiers qui seront exploités par les traders et vendus par les sales aux clients de la banques.
  • les informaticiens dédiés présents afin de gérer les systèmes d’informations de la salle de marché et de procurer tous les outils nécessaires aux traders.

Le Front Office est très souvent considérée comme la vitrine de la Banque.

Le Middle Office :

Le Middle Office a un rôle de gestion du risque et de validation du résultat du Front Office.

Le Middle Office est en charge de vérifier que des positions à risques, dangereuses pour la banque, ne sont pas prises par les traders.
Il effectue des contrôles sur toutes les opérations afin de vérifier les montants engagés, les contreparties avec lesquelles les opérations sont effectuées, la correcte couverture des opérations financières.
Il intervient afin d’assurer la bonne maîtrise des risques de change, de liquidité, de taux et de contreparie.

Le Middle Office est également en charge de valider le résultat du Front Office en comparant le résultat annoncé par le Front Office et celui présent dans les systèmes d’informations.

Le Middle Office a, depuis plusieurs années, un rôle de plus en plus important notamment dans le suivi des risques. Les différentes réglementations (ex : Bâles II) imposant un contrôle et un suivi très stricts.

Le Back Office :

Le Back Office est le bout de la chaine : toute opération traitée par les traders aura un impact soit sur le paiement à la contrepartie soit sur la réception du versement dû par la contrepartie de l’opération.
Il a un rôle de contrôle sur les flux de paiement entrant et sortant de la banque.
Le Back Office gère une part administrative importante.

Le Back Office est également en charge de la comptabilisation dans les comptes de la banques de toutes les opérations, des gains et des pertes.

Le Contrôle Interne :

Le service de Contrôle Interne est chargé de vérifier si les méthodes de travail dictées par la Banque sont correctement appliquées dans tous les services.

Le Contrôle Interne va donc vérifier la correcte application des procédures internes décrivant les bonnes manières de travail (‘best practices’), les contrôles à effectuer, le rôle de chacun au sein du service et au sein de l’organisation.

Il a le pouvoir de demander la mise en place de contrôles accentués sur un point particulier ou bien de redéfinir les méthodes de travail.





Comprendre le scandale de la Société Générale

8 02 2008

La fraude dont la Société Générale a été la cible est historique de part le montant des pertes (4,9 milliards d’euros) et de part l’impact en terme d’image.

Pour rappel, la Société Générale est l’une des premières banques européennes.
Ses activités bancaires se composent essentiellement en deux catégories :

  • la banque de détail : ce sont les agences que nous voyons dans la rue, où tout particulier peut ouvrir un compte pour y déposer de l’argent et bénéficier de services bancaires : carte bleu, chèque, prêt, …
  • la banque de financement et d’investissement : une banque dans la banque dont le rôle est de financer les projets des entreprises, investir sur les marchés financiers au nom des clients de la banque ou au nom de la banque (on parlera alors d’opération pour compte propre).
    La baque de financement et d’investissement de la Société Générale s’appelle la Société Générale Corporate and Investment Banking ou SGCIB (prononcer sguibe).
  • d’autres activités bancaires : gestion d’actifs, …

La fraude a été effectué par un trader (trader : personne qui achète/vend des produits financiers sur les marchés financiers dans le but d’en retirer un gain) travaillant dans le service des dérivés actions de la Société Générale et plus précisément dans la cellule Arbitrage sur les indices Européens (les dérivés actions sont des produits financier permettant de prendre un pari sur la hausse ou la baisse d’une action, par exemple, si je pense que le cours de l’action France Telecom va baisser dans 3 mois, il existe un produit financier que je peux acheter qui me permettra de gagner de l’argent si le cours de l’action France Telecom a effectivement baissé dans 3 mois, on parle alors d’un ‘put sur l’action France Telecom’ -à l’inverse, si je pari sur la hausse d’une action j’acheterai un ‘call sur l’action France Telecom’-).

Qu’est ce que l’Arbitrage :

Le principe d’arbitrage consiste à profiter de la différence de prix sur les différents marchés financiers pour en tirer un gain, par exemple, un produit financier cotée sur deux marchés financiers différent (Londres et Paris par exemple) aura un cours pratiquement équivalent, l’arbitrage consiste à jouer sur ce ‘pratiquement’ en achetant le produit sur le marché le moins cher et en le revendant sur le marché le plus cher.
Le gain sera peu important mais répéter de nombreuse fois, l’arbitrage peut rapporter beaucoup.
L’arbitrage est une opération sans risque car lorsqu’une position est prise, son opposé l’est également : lorsque je constate un écart de prix sur deux marchés, j’achète sur le marché A et revend immédiatement sur le marché B. Le risque est donc maîtrisé.
L’arbitrage sur les indices fonctionne de manière identique, seul le sous-jacent (l’action, l’indice, … concerné) change.

Comment le trader J.K. a t il pu alors perdre 4,9 milliards d’euros ?

Si l’on suit les principes d’arbitrage énoncés ci-dessus, on peut logiquement se demander comment une telle perte a t elle pu se produire ?

Le fait est que le trader J.K. effectuait la moitié de la transaction d’arbitrage, il achetait et faisait croire qu’il vendait en créant de fausses opérations de vente.
Pour les contrôleurs, l’opération d’arbitrage était correctement effectuée mais en réalité l’indice que J.K avait achetait pour le revendre était toujours présent dans les comptes de la banque.

Des connaissances passées exploitées

Le jeune trader J.K. a un profil différent de ces collègues traders, il avait précédemment travaillé au Middle Office de la SGCIB (le Middle Office est le service contrôlant constamment le travail des traders, vérifiant que les risques qu’ils prennent sont limités et correctement couverts).
Son passé au Middle Office lui a appris les contrôles effectués : quand ils étaient effectués et les différents type de contrôles utilisés. Il a ensuite utilisé ses connaissances pour masquer ses opérations frauduleuses durant les contrôles.